Алматы 2014 almaty 2

 

 

582 

УДК 657.92 

 

Жанкубаев Б.А., Каримбаева Р.Б. 

E-maіl: bahytbek48@rambler.ru 

Казахский национальный технический университет имени К.И. Сатпаева, 

г.Алматы, Республика Казахстан 

 

НЕКОТОРЫЕ АСПЕКТЫ ПОНЯТИЯ «ОЦЕНКА СТОИМОСТИ ПРЕДПРИЯТИЯ 

 

Аннотация. Рассмотрены правовые и экономические вопросы, касающиеся содержания понятия термина 

«оценка  стоимости  предприятияң  с  использованием  законодательства  Казахстана,  международных  и 

национальных стандартов. Обосновано теоретическое содержание данного понятия с точки зрения его оценки  

Ключевые слова 

Оценка,  стоимость,  предприятие,  имущественный  комплекс,  гражданский  кодекс,    собственность, 

стандарт оценки. 

 

В  зарубежной  практике  оценка  стоимости  предприятия  уже  давно  перестала  являться  просто 

определением  какое-либо  продажной  цены,  по  которой  предприятие  в  результате  сделки  купли-

продажи  переходит  из  рук  в  руки.  Развитые  системы  кредитования  и  страхования,  активизация 

процессов  слияний  и  поглощений  компаний  на  рынке  требуют  достоверной  экспертизы 

собственности, оценки пакетов акций, предприятий в целом, причем оценки по рыночной стоимости, 

которая  складывается  на  свободном  конкурентном  рынке.  Кроме  того,  определение  стоимости 

предприятий  позволяет  охарактеризовать  эффективность  финансового  менеджмента,  оценить 

благосостояние акционеров. 

В  настоящее  время  можно  сказать,  что  оценка  стоимости  предприятий  является  одним  из 

наиболее динамично развивающихся сегментов корпоративных финансов на зарубежном рынке. 

Оценка  имущества  во  всем  мире  рассматривается  как  один  из  механизмов  эффективного 

управления  собственностью.  У  каждого,  кто  намеривается  реализовать  свои  права  собственника, 

возникает ряд вопросов, важнейший из которых вопрос о стоимости имущества.  

Оценка  стоимости  имущественного  комплекса  включает  в  себя,  как  правило,  не  только 

определение  стоимости  всех  активов:  недвижимого  имущества,  машин  и  оборудования,  складских 

запасов,  финансовых  вложений,  нематериальных  активов,  но  и  определение  эффективности  работы 

предприятия,  анализ  финансово-хозяйственной  деятельности  предприятия.  На  стоимость  также  влияет 

величина будущих доходов, перспективы развития бизнеса и конкурентная среда на данном рынке. 

Становление  и  развитие  рыночных  отношений  в  казахстанской  экономике  привело  к  росту 

интенсивности  оборота  форм  собственности.  Соответственно  потребность  в  оценке  стоимости 

предприятия также возросла. 

В текущем 2014 году исполняется 17 лет развития профессиональной оценки в Казахстане и 14 

лет со дня принятия закона «Об оценочной деятельности в Республике Казахстанң (ЗОД).[1] За этот 

период в основном была создана нормативно-правовая база регулирования оценочной деятельности.  

Однако  разразившийся  в  2008  году  глобальный  экономический  кризис  наглядно  показал  ее 

недостатки.  По  этой  причине  в  декабре  2009  года  был  принят  закон  «О  внесении  изменений  и 

дополнений  в  некоторые  законодательные  акты  Республики  Казахстан  по  вопросам  оценочной 

деятельностиң, целью которого являлось создание  условий для обеспечения достоверности оценки. 

В  последнее  время  произошли  серьезные  изменения  в  Международных  стандартах  оценки 

МСО – 2011 и действующем законодательстве по оценочной деятельности, ощущается недостаток в 

нормативно  справочной  литературе    для  оказания  правовой  помощи  всем  субъектам  оценочной 

деятельности.[2] 

Следует  отметить,  что  в  новой  редакции  Закона  «Об  оценочной  деятельностиң,  установлено, 

что  стандарты  оценки  не  относятся  к  нормативным  документам  по  стандартизации,  поэтому 

оценщики уже не могут руководствоваться ранее  принятыми государственными стандартами серии 

СН  РК,  срок  действия  большинства  из  которых  истек.  Кроме  того,  многие  положения  этих 

стандартов,  а  также  Правил  по  оценке,  утвержденных  в  2002  году,  устарели  и  не  соответствуют 

основным положениям МСО – 2011, применение которых на территории Республики Казахстан  было 

разрешено действующим законодательством.  

Совершенно  очевидно,  что  в  процессе  развития  рыночной  экономики  в  Казахстане  и 

интеграции  отечественной  экономики  в  мировое  экономическое  сообщество  было  устранено 

 

 

583 

большинство  препятствий  на  пути  применения  в  казахстанской  оценочной  практике  подходов  и 

методов,  хорошо  зарекомендовавших  себя  за  рубежом.  Однако  уже  в  настоящее  время  усилия 

казахстанских  специалистов  в  области  оценки  направлены  на  адаптацию  зарубежных  методов  к 

отечественным  условиям  и  разработку  новых  эффективных  методов  на  основе  передового 

зарубежного опыта. 

Следовательно,  разработка,  упорядочение  и  совершенствование  процессов  оценки  стоимости 

предприятия  являются  важными  составляющими  успешного  формирования  новой  экономической 

системы и экономического роста нашего государства. 

Как  показала  практика  оценки  бизнеса  в  Казахстане,  основные  разногласия  и  отсутствие 

взаимопонимания оценщиков и аудиторов вызывает различная трактовка используемых терминов. 

В  такой  ситуации  существует  единственно  возможный  путь  для  нахождения  общего  языка  – 

использование некоторого стандарта терминов. И тут можно пойти по двум направлениям: 

1)  Использовать  Государственный  стандарт  СТ  РК  1127-2010  «Термины  и  определенияң  и 

«Правила  по  применению  субъектами  оценочной  деятельности  требований  к  методам  оценки 

предприятия,  как  имущественного  комплексаң,  утвержденные  Совместным  приказом  Министра 

юстиции  Республики  Казахстан  от  21  ноября  2010  года  N  171  и  Министра  финансов  Республики 

Казахстан от 2 декабря 2010 года № 597 [3]. 

2)  Использовать иностранный накопленный опыт в оценке бизнеса. 

3)  Вероятно,  предпочтительным  является  второй  путь,  поскольку  он  позволит  сократить 

временные затраты и позволит общаться на одном языке с западными коллегами и международными 

аудиторами. Более того, СТ РК 1127-2002 не является специфичным для оценки бизнеса, т.к. написан 

для оценки имущества в целом. 

В  состав  предприятия  как  имущественного  комплекса  входят  все  виды  имущества, 

предназначенные  для  его  деятельности,  включая  земельные  участки,  здания,  сооружения, 

оборудование, инвентарь, продукцию, права, требования, товарные знаки и знаки обслуживания. 

Как известно, для инвесторов, кредиторов, заемщиков и акционеров ценность хозяйствующего 

субъекта  представляется  через  оценку  его  стоимости.  Поэтому  чаше  всего  целью  анализа 

экономического состояния предприятия является оценка его стоимости. 

Определений экономической сущности предприятия, как в зарубежной, так и в отечественной 

экономической литературе встречается множество. Рассматривается содержание данной категории с 

различных позиций: правовых, имущественных, организационных, социальных и других. При этом 

не только исследуется сущность категории «предприятиең, но и выявляются причины его создания, 

роль в функционировании экономического механизма, характер взаимосвязи с элементами внешней 

среды, формулируются цели деятельности, осуществляются классификации и т.д.  

Разнообразие  подходов  к  определению  содержательной  стороны  понятия  «предприятиең 

достаточно  обосновано,  так  как  оно  не  только  само  по  себе  является  сложной  системой,  но  и  в 

процессе функционирования включено во взаимоотношения с множеством контрагентов, которые, в 

свою  очередь,  по-разному  рассматривают  сущность  категории  «предприятиең.  Позиции  основных 

контрагентов предприятия в определении понятия «предприятиең представлены в таблице 1. 

 

Таблица 1 

Содержание понятия «предприятиең для контрагентов 

 

Контрагент 

Содержание понятия «предприятиең 

Собственник 

Часть собственности, источник получения дохода. 

Работающие 

Место приложения своих профессиональных знаний и навыков с целью 

получения заработной платы. 

Менеджеры 

Место удовлетворения профессиональных амбиций и получения заработной 

платы и привилегий. 

Партнеры 

Элемент рынка сбыта или удовлетворения потребностей в ресурсах 

Инвесторы 

Место реализации проектов 

Банки 

Потребитель банковских продуктов 

Страховые компании 

Потребитель страховых услуг 

Государственные органы 

Средство реализации общегосударственных задач, источник налоговых платежей. 

 

 

584 

Гражданский  же  кодекс  Республики  Казахстан  как  основной  документ,  регулирующий 

отношения собственности, рассматривает предприятие как имущественный комплекс, включающий 

все  виды  имущества,  предназначенного  для  его  деятельности:  земельные  участки,  здания, 

сооружения,  строения,  машины,  оборудование,  сырье,  продукцию,  нематериальные  активы  и 

имущественные  обязательства.  На  этапе  создания  предприятия,  когда  возникает  вопрос  о 

формировании  имущественного  комплекса,  способного  обеспечить  конкурентное  производство, 

имущественный  аспект  предприятия,  конечно,  играет  немаловажную  роль.  Оценка  элементов  дан-

ного  комплекса  производится,  опираясь  на  первоначальные  затраты  на  их  приобретение  или 

создание.  Однако  подобная  трактовка  предприятия  в  целях  оценки  не  может  рассматриваться  как 

единственно возможная и приоритетная. 

Для  предприятия  как  юридического  лица  или  с  позиции  собственника  реальная  ценность 

определяется  не  столько  теми  ретроспективными  затратами,  которые  были  связаны  с  его  созданием, 

сколько  потенциальной  возможностью  приносить  определенные  выгоды  как  в  настоящем,  так  и  в  бу-

дущем. Ведь именно для этого создаются предприятия и именно в этом отношении они имеют значение 

как объект собственности. Так, в работе Соколова В.Н. «Методы оценки предприятияң[5,с.134]. Оценку 

стоимости предприятия предлагается рассматривать с двух точек зрения: 

 

«...это  предприятие  (фирма)  как  имущественный  комплекс,  использующийся  для 

предпринимательской деятельности; 

 

предпринимательство,  дело,  бизнес,  понимаемые  как  нематериальный  актив, 

способствующий получению прибыли. 

Эти  аспекты  существуют  не  как  альтернативные,  но  как  взаимосвязанные  и 

взаимодополняющиең. 

Возвращаясь  к  понятию  предприятия  как  объекта  оценки,  можно  сделать  вывод,  что  оно 

должно удовлетворять потребности собственника в доходах, для получения которых затрачиваются 

определенные  ресурсы.  Следовательно,  налицо  наличие  у  предприятия  двух  основных  свойств 

товара:  потребительской  стоимости  и  стоимости.  Потребительская  стоимость  выражается  в  его 

полезности  для  настоящего  или  потенциального  собственника.  Прежде  всего,  предприятие  должно 

соответствовать  его  потребности  в  получении  дохода.  В  то  же  время  приобретение  или  создание 

предприятия сопровождается определенными затратами, определяющими стоимость. 

Таким образом, предприятие удовлетворяет потребности собственника в доходах, то есть обладает 

определенной  полезностью.  В  то  же  время,  как  мы  отмечали,  получение  дохода,  воспроизводство  или 

создание предприятия сопровождаются затратами. В процессе  оценки  определяется стоимость, которая 

отражает оба свойства, полезность и затраты, необходимые для полезности. 

Кроме  продажи,  собственник  имеет  право  также  обменять,  заложить,  завещать,  застраховать 

предприятие, то есть оно становится предметом сделки, товаром. Обладая всеми признаками товара, 

тем не менее, предприятие имеет особенности как объект оценки, которые определяют совокупность 

применяемых оценочных расчетных процедур. 

На  взгляд, к данным особенностям можно отнести следующие: 

1)  наличие  «неосязаемых  активовң,  которые  должны  быть  учтены  в  стоимости:  позиция  на 

рынке, имидж, ценность лицензии, хорошие взаимоотношения с клиентами, уровень конкуренции в 

отрасли и других; 

2)  инвестиционный  характер,  то  есть  стоимость  предприятия  должна  отражать  возможность 

окупаемости вложений в его приобретение и его способность приносить доход; 

3)  системный характер, в связи, с чем предприятие может оцениваться и продаваться как вся 

система в целом, так и по отдельным элементам; 

4)  значимость для обеспечения стабильности экономической системы страны, определяющая 

высокий  уровень  государственного  регулирования  процессов,  в  связи  с  которыми  возникает 

необходимость в оценке, а также формирования цен на предприятии; 

5)  самостоятельность как субъекта экономических отношений, в связи, с чем оно может само 

выступать инициатором оценки или само определять свою стоимость. 

На  наш  взгляд,  последняя  особенность  предприятия  как  объекта  оценки  достаточно  важна. 

Несмотря  на  наличие  собственника  и  подверженность  воздействию  механизма  государственного 

регулирования, предприятие имеет свои собственные цели и обладает собственными ресурсами для 

их достижения. 

Допустимость  и  целесообразность  утверждения  о  достаточно  высокой  степени 

самостоятельности  предприятия  и  его  определенной  независимости,  в  том  числе  от  собственника, 

подтверждается целым рядом аргументов. 

 

 

585 

Во-первых,  при  совершении  любых  сделок  предприятие  выступает  от  своего  имени  и 

самостоятельно отвечает по всем своим обязательствам независимо от владельцев. Это объясняется 

тем,  что  с  момента  государственной  регистрации  в  качестве  юридического  лица  предприятие 

юридически и фактически становится самостоятельным субъектом экономических отношений. 

Во-вторых,  предприятие,  как  юридическое  лицо,  обладает  самостоятельным  правом 

собственности.  Основными  формами  организации  бизнеса  в  Казахстане  являются  хозяйственные 

товарищества и акционерные  общества, то есть организационно-правовые формы, ограничивающие 

ответственность  учредителей.  Делая  взнос  в  уставный  капитал,  учредитель  теряет  свои 

имущественные  права,  приобретая  взамен  обязательственные.  Таким  образом,  собственником 

имущества в отношении права владения и пользования становится предприятие. 

В том случае, если учредители являются пассивными акционерами и не принимают участия в 

управлении  предприятием,  то  их  обязательственные  права  заключаются,  прежде  всего,  в 

возможности  получения  части  распределяемого  дохода  предприятия.  Таким  образом,  взаимо-

отношения  предприятия  и  учредителей  представляют  собой  юридически  оформленное 

взаимовыгодное партнерство, в процессе которого каждая из сторон стремится к достижению своих 

целей, и каждая из сторон имеет как свои права, так и свои обязанности. 

В-третьих, имеет место разделение права собственности и процессов управления. В ситуации, 

когда  права  собственности  и  управления  разделены,  инициатива  принятия  решений  принадлежит 

менеджерам предприятия. Собственник на рынке фигура пассивная; предприниматель же, наоборот, 

активный  агент  рынка,  который  формирует  и  развивает  производство,  устанавливает  рыночные 

связи.  [6,с.12].  Следовательно,  можно  говорить  о  том,  что  не  собственники,  а  именно  команда 

менеджеров контролирует и регулирует то факторное пространство, которое определяет направление 

и  уровень  развития  предприятия,  и,  соответственно  от  профессионализма  менеджеров  зависит 

эффективность предпринимательской деятельности. 

В-четвертых,  в  отношениях  с  государством  в  целях  налогообложения  предприятие 

рассматривается  как  самостоятельный  субъект.  Подтверждением  тому  является  тот  факт,  что 

налогообложение корпоративным подоходным налогом, земельным налогом, налогом на имущество 

и транспортные средства осуществляется в отношении предприятия как юридического лица отдельно 

от  его  собственников.  При  этом  объектом  налогообложения  корпоративным  подоходным  налогом 

является налогооблагаемый доход, сформировавшийся до распределения между владельцами. 

Приведенное выше обоснование самостоятельности предприятия как субъекта экономических 

отношений  позволяет  сформулировать  следующую  позицию  в  вопросе  оценки  его  стоимости. 

Традиционно  процедуру  оценки  предприятия  связывают  с  определенными  хозяйственными  опера-

циями, в которых участвуют субъекты внешнего окружения предприятия: 

 

покупатели – при решении вопроса о продаже предприятия; 

 

банки – при решении вопроса о выдаче ипотечных кредитов под залог имущества; 

 

страховые компании – при заключении договора страхования с целью определения величины 

страхового взноса или суммы возмещения при наступлении страхового случая; 

 

биржи – при проведении котировок акций; 

 

государственные  организации  –  при  решении  вопросов  принудительной  ликвидации, 

приватизации,  налогообложения,  рассмотрения  арбитражных  исков,  определения  социальной 

значимости предприятия для региона или страны в целом. 

При  этом  процесс  оценки  тесно  связан  с  интересами,  прежде  всего,  внешних  субъектов, 

участвующих в этом процессе. 

На основании выше изложенного считаем что понятие «оценка стоимости предприятияң нами в 

достаточной  степени  обосновано  как  с  юридической,  так и  экономической  точки  зрения.  Практика 

показала,  что  данный  термин    хорошо  используется  в  системе  кредитования,  инвестирования, 

страхования,  в  качестве  обеспечения  долгового  обязательства  -  как  критерий  достаточности 

величины обеспечения.  

 

ЛИТЕРАТУРА 

1. Закон РК «Об оценочной деятельности в Республике Казахстанң 

2. Артеменков И.Л., Г.И. Микерин   Международные стандарты оценки МСО –2011. М. РОО 2013г 

3. Национальные стандарт оценки РК  от 28 января 2010 года № 26  «Основные термины и определенияң. 

4.  Гражданский  кодекс  Республики  Казахстан.  Общая  часть  ст.  119  от  27  декабря  1994  года.  С 

изменениями и дополнениями на 2013г. 

5. Соколов В.Н. Методы оценки предприятия. Спб.- 1998 

6. Жанкубаев Б.А. Подходы и методы оценки. Астана -2009 

 

 

586 

REFERENCES 

1. Law of РК "On evaluatіon actіvіty іn Republіc of Kazakhstan" 

2. Артеменков И.Л of., Г.И. Микерин   іs the Іnternatіonal standards of estіmatіon of МСО - 2011. М. of РОО 

of 2013г 

3. Natіonal standard of estіmatіon of РК  from January, 28, 2010 № 26 

 "Basіc terms and determіnatіons". 

4. Cіvіl code of Republіc of Kazakhstan. General part of іtem 119 from December, 27, 1994. Wіth changes and 

addіtіons on 2013г. 

5. Falcons of В.Н. Methods of estіmatіon of enterprіse. Спб.- 1998 

6. Жанкубаев Б.А. Approaches and methods of estіmatіon. Astana - 2009 

 

Жанкубаев Б.А., Каримбаева Р.Б. 

«Кәсіпорнның құның бағалауң кейбіреу аспектісіннің түсінігі 

Түйіндеме.«Кәсіпорынның  құның  бағалауң  терминінің  Казақстан  заңнамен,  құқықпен  және 

экономикалық  сұрақтармен,  халықаралық  және  ұлтық  стандартармен  анықтауын  қарастырылды.  Соның 

ішіндегі түсінікті теориялық мазмұның бағалау жанынан дәлелдеді. 

Түйінді сөздер: бағалау, құн, кәсіпорын, мүлік кешені, азамат кодекс, меншік, бағалау стандарты 

                          

Zhankubaev B.A., Karymbaeva R.B. 

Some aspects of concept "estіmatіon of cost of enterprіse" 

Summary. Examіnes the legal and economіc іssues relatіng to the content of the term concept "evaluatіon of a 

company" wіth the legіslatіon of Kazakhstan, іnternatіonal and natіonal standards. Grounded theoretіcal content of thіs 

concept іn terms of іts assessment 

Key words: аppraіsal, value, company, property complex, cіvіl code, property, evaluatіon standard. 

 

 

УДК 347.214.2. 

 

Жанкубаев Б.А., Алмагамбет А.Б. 

Казахский национальный технический университет им. К.И. Сатпаева, 

г.Алматы, Республика Казахстан 

E-maіl: bahytbek48@rambler.ru 

 

СОВРЕМЕННЫЕ МЕТОДЫ ФОРМИРОВАНИЯ СТАВКИ ДИСКОНТИРОВАНИЕ В 

ДОХОДНОМ ПОДХОДЕ 

 

Аннотация.  Рассмотрена  сущность  понятия  ставки  дисконтирования.  Проведен  анализ  различных 

моделей  построения  ставки  дисконтирования  с  учетом  построения  рисков,  связанных  менеджментом, 

ликвидности  эмитентов  акций,  отраслевых  и  страновых  рисков,социальной  ставки  межвременных 

предпочтений и др. 

Ключивые слова: анализ, дисконтная ставка, безрисковая ставка, риски менджмента, риск ликвидности, 

отраслевой риск, страновой риск, социальной ставки межвременных предпочтений 

 

Современный менеджмент, организуемый на высокотехнологичных предприятиях, отличается 

от  традиционного,  существовавшего  до  последнего  времени,  тем,  что  помимо  финансовых  и 

материальных  активов  в  нем  возникла  проблема  дисконтирования  будущих  доходов.  Причем 

коэффициенты  дисконтирования  стали  ключевым  звеном  в  единой  сис    теме  управления  доходами 

предприятия.  Расчет  коэффициентов  дисконтирования  показывает  уровень    устойчивости, 

доходности  и  перспективности  бизнеса.  Инвестиционные  проекты  сегодня  не  финансируются  без 

должного расчета имеющихся в стране рисков.  

Понятно,  что  зная  совокупную  стоимость  будущих  доходов,  и  рассчитав  коэффициенты 

дисконтирования,  можно грамотно и без ущерба привлекать внешние инвестиции в виде финансов и 

любого  имущества.  В  тоже  время,  определяя  дисконтированную  стоимость  отдельных 

капиталовложений,  можно  весьма  обоснованно  и  эффективно  заниматься  реорганизацией 

предприятия,  перераспределяя  ресурсы  и  активы  внутри  предприятия.  Для  этого  как  минимум 

необходимо  иметь  методологию  оценки  рисков  и  соответствующих  специалистов  по  их  оценке.  В 

современных условиях  без осуществления оценки рисков предприятие дальше развиваться не может. 

Обязательно могут возникнуть интеллектуальные, финансовые и имущественные потери. 

Потребность в оценке будущих рисков возникла не сегодня и не вчера - она была, есть и будет 

всегда.  Однако  не  всегда  существует  возможность  достаточно  точно  определить,  сколько  стоят 

 

 

587 

инвестиции на предприятии, особенно в сфере финансовой  деятельности. Сегодня за такую весьма 

сложную работу берутся все, кто считает себя вправе этим заниматься, считая, что, как говорится, не 

боги горшки обжигают. 

В  тоже  время  в  основе  прогнозирования  ставки  дисконтирования  лежит  -  теоретическая 

предпосылка  о  тесной  связи  между доходностью долговых  инструментов  (облигаций)  и  долевых 

инструментов (акций). В общем случае инвестор готов брать на себя больший риск (покупать акции) 

только  в  том  случае,  если  прогнозируемая  доходность  по  ним  превысит  доходность  по  облигации 

плюс  определенные  премии  за  риск.  Рассмотрим    несколько  моделей  расчета  ставки 

дисконтирования. Одним из наиболее распространенной является модель расчета с использованием 

базовой  ставки  по  эмитенту,  премии  за  страновой  риск,  отраслевой  риск,  риск  корпоративного 

управления,  риск  ликвидности.    Согласно  рассматриваемой  здесь  модели,  будущая  требуемая 

инвестором ставка доходности представляет собой сумму: 

 

Базовой  ставки  по  эмитенту —  ставке  прогнозируемой  доходности  по  валютным 

(долларовым)  корпоративным  облигациям  данного  эмитента  (которая  учитывает  в  себе  премию  за 

кредитный риск); 

 

Премии за страновой риск для владельцев долевых инструментов (учитывает риск вложения 

средств  в  долевые  инструменты,  характерный  для  российского  рынка  акций  по  сравнению  с 

облигационным рынком); 

 

Премии  за  отраслевые  риски  (учитывает  в  себе   волатильность   денежных  потоков, 

обусловленную отраслевой спецификой); 

 

Премии, связанной с риском некачественного корпоративного управления; 

 

Премии за риск неликвидности акций эмитента. 

В  общем  случае  формулу  для  расчёта  будущей  ставки  дисконтирования  можно  записать 

следующим образом: 

 

=   +   +   +   +   

 

- базовая ставка по эмитенту (безрисковая ставка), 

 

- страновой риск, 

 

- отраслевой риск 

 

- риск по качеству управления 

 - ликвидность активов, акций 

Вычисление базовой ставки по эмитенту 

Исследование показывает, что базовая ставка является основной составляющей частью ставки 

дисконтирования. По своему смыслу базовая ставка показывает, под какую минимальную доходность 

участники рынка готовы инвестировать средства в бизнес. В отличие от распространенного мнения, 

которое  считает  значение  базовой  ставки  единым  для  всех  рассматриваемых  компаний, 

рассматриваемый подход учитывает различия в бизнесе даже на этом первоначальном этапе. Базовая 

ставка  для  каждой  компании  индивидуальна.  Эта  ставка  зависит  от  финансовой  устойчивости 

конкретного предприятия. 

Финансовая  устойчивость компании  определяется  либо  на  основе  кредитного  рейтинга, 

присвоенного эмитенту независимыми рейтинговыми агентствами (S&P, Moody’s, Fіtch), либо путем 

анализа  его  финансового  состояния.  В  идеале  для  каждой  компании  рассчитывается  своя  базовая 

ставка. 

Таким  образом,  поскольку  базовая  ставка  учитывает  уровень  финансовой  устойчивости 

компании, то она действительно отражает степень риска (и, как следствие, минимальную требуемую 

доходность), которая соответствует инвестициям в конкретную компанию. 

Вычисление премии за страновой риск  

Страновой  риск представляет  собой  риск  неадекватного  поведения  официальных  властей  по 

отношению к бизнесу, работающему в рассматриваемой стране. Чем более предсказуемо отношение 

государства  к  бизнесу,  чем  больше  проводимая  государством  политика  способствует  развитию 

предприятий, тем меньше риски ведения бизнеса в такой стране и, как следствие, меньше требуемая 

доходность. 

Страновой  риск  можно  измерить  и  выразить  в  дополнительной  доходности,  которую  будут 

требовать  инвесторы  при  осуществлении  инвестиций  в  акции  или  облигации  предприятий, 

работающих в рассматриваемой стране. 

Для  того,  чтобы  понять,  какова  та  дополнительная  доходность,  которую  сейчас  требуют 

инвесторы,  чтобы  компенсировать  страновой  риск,  достаточно  сравнить  доходности 

государственных  и  корпоративных  облигаций.  При  этом  для  увеличения  точности  вычислений, 

 

 

588 

сравниваемые облигации должны обладать примерно одинаковым уровнем ликвидности, кредитного 

качества  и дюрацией.  Таким  образом,  разница  в  доходности  корзины  корпоративных  и 

государственных  облигаций  будет  обусловлена  только  наличием  странового  риска  для  инвесторов, 

вкладывающих  средства  в  корпоративные  облигации  (для  государственных  облигаций  понятие 

странового риска не применимо). 

Полученная  разница  в  доходностях  показывает  величину  странового  риска  для  владельцев 

долговых инструментов. Для преобразования данного показателя при работе с акциями вычисленная 

величина  странового  риска  умножается  на  поправочный  коэффициент,  определяемый  экспертным 

образом. 

Страновые различия социальной ставки дисконтирования 

Вполне  закономерно,  что  в  различных  странах  применяются  различные  ставки 

дисконтирования для оценки регулирующего воздействия. Ведь социальная ставка дисконтирования 

отражает  альтернативные  издержки  общества,  поэтому  их  различие  отражает  различия  между 

населением  разных  стран  с  точки  зрения  предпочтений.  Кроме  того,  различия  обусловлены  и 

применение разных подходов к расчету ставки. 

Так,  Еврокомиссия  указывает  на  реальную  социальную  ставку  дисконтирования  в  размере 

4,5 %,  что  соответствует  средней  реальной  доходности  долгосрочных  государственных  долговых 

бумаг за период с 1980-х годов. 

В США для разных временных интервалов применяются различные реальные и номинальные 

ставки  дисконтирования.  Реальные  ставки  дисконтирования  составляют  от  3 %  (для  трех  лет)  до 

5,5 % (для 30 лет) и рассчитываются на основе нормы доходности доналогообложения инвестиций в 

частном секторе. 

В  Великобритании  заранее  не  устанавливается  конкретная  ставка  дисконтирования.  Она 

рассчитывается  по  формуле  Pearce  и  Ulph,  с  учетом  временных  предпочтений  населения, 

эластичности  предельной  полезности  по  потреблению,  а  также  тема  роста  потребления  на  душу 

населения. 

В  Австралии  рекомендуется  использовать  для  большинства  целей  социальную  ставку 

дисконтирования, рассчитанную по величине частных затрат на капитал. 

Напротив, Новозеландское подразделение по оценке регулирующего воздействия рекомендует 

применять различные ставки дисконтирования в различных сферах для различных целей. Так, ставку 

в  5-7 %  следует  использовать,  если  речь  идет  о  предложениях,  связанных  со  здоровьем  и 

безопасностью, процентную  ставку по долгосрочным государственным ценным бумагам, если речь 

идет о вопросах, затрагивающих государственные расходы, и более низкие ставки, когда речь идет о 

регулировании экологических вопросов. 

В  Канаде  Секретариат  Министерства  финансов  рекомендует  привлекать  специалистов  для 

определения  подходящих  ставок  дисконтирования  для  каждой  сферы  регулирования.  Однако,  при 

этом указывается, что она должна равняться примерно 10 %, а ее приемлемый диапазон составляет от 

7,5 % до 12 %. В канадском руководстве по анализу выгод и издержек в программах регулирования 

(1995)  цитируется  более  ранее  руководство  (1976  года)  и  рекомендуется  использовать  норму 

дисконта в размере 10 %, а анализ чувствительности проводить для 5 % и 15 %. 

Уровень  странового  риска  измеряется  на  основе  количественных  методов  оценки 

(статистических  данных);  качественных  методов  оценки  (экспертной  оценки);  эконометрических 

методов  оценки  (прогноз  риска  на  основе  выявленных  тенденций  при  изучении  статистических 

данных); комбинированных методов оценки. 

Однако,  общее  для  всех  стран  правило  оценки  социальной  ставки  дисконтирования 

заключается  в  том,  что  она  должна  регулярно  пересматриваться,  и  по  мере  необходимости, 

корректироваться.  В  то  же  время  слишком  часто  менять  значение  социальной  ставки 

дисконтирования также не рекомендуется. 

Расчет отраслевых рисков 

Премия  за  отраслевой  риск.  Эта  составляющая  ставки  дисконтировании  носит 

наднациональный характер (то есть не зависит от страны, в которой ведется бизнес) и определяется 

исключительно  внутренней  особенностью  отраслей —  волатильностью  их  денежных  потоков. 

Например,   волатильность   потоков  в  розничной  торговле  и  добыче  нефти  будет  совершенно 

неодинакова. 

Наиболее  полно  отношение  инвесторов  к  сравнительной  мере  риска  отраслей  выражено  на 

развитых фондовых рынках. Именно они и являются источником вычисления отраслевых премий. По 

 

 

589 

каждой  интересующей  отрасли  определяется  совокупность  исследуемых  компаний,  по  которым 

вычисляется среднеотраслевая ставка дисконтирования. 

Объективные основания для появления дополнительной премии за отраслевой риск возникают 

тогда,  когда  среднеотраслевая  ставка  дисконтирования  (требование  инвестора  к  минимальной 

доходности)  превышает  сложившуюся  доходность  по  государственным  облигациям  США — 

наиболее  надежному  активу  для  инвестора.  Отрасли  со  средними  ставками  дисконтирования 

меньшими,  чем  доходность  гособлигаций  США  считаются  относительно  безрисковыми,  то  есть 

инвесторы не закладывают дополнительные специфические требования, повышающие СД эмитентов 

данных  отраслей.  Для  всех  остальных  отраслей  премия  за  отраслевой  риск  считается  как  разница 

между средней СД отрасли и доходностью гособлигаций США. Соответственно, вычисленная премия 

по отрасли распространяется на всех её эмитентов. 

Риски связанные с  менеджментом 

Премия за риск некачественного корпоративного управления (КУ) 

Данная премия отражает риски владельца акций эмитента, связанные, прежде всего, с выводом 

чистой прибыли и активов из компании. 

Риски связанные с неликвидностью акций, активов 

Премия за неликвидность акций 

Данная  премия  возникает  из-за  возможных  затруднений  инвестора  в  приобретении  или 

продаже пакета акций без особых потерь в цене и во времени. При прочих равных условиях инвестор 

купит более ликвидный актив. 

Социальная ставка межвременных предпочтений 

Решение вложить средства в какую-либо программу предполагает, что выгоды будут получены 

в  будущем,  а  эти  ресурсы  уже  не  возможно  будет  использовать  в  настоящем.  В  связи  с  этим 

возникает  закономерный  вопрос:  превысят  ли  будущие  социальные  ценности  издержки  от 

уменьшения сегодняшнего потребления? Ответ на него и дает анализ программы с использованием 

социальной  ставки  временного  предпочтения  (STPR).  Она  отличается  от  ставки  индивидуума,  во-

первых,  потому  что  общество  как  совокупность  индивидуумов  планирует  в  будущем  получить 

определенные общественные выгоды. В этом смысле оно интегрировано оценивает будущие выгоды 

как  более  высокие  и  экономит  больше  по  сравнению  с  множеством  отдельных  индивидуум, 

независимо  друг  от  друга  принимающих  решения  относительно  сбережений.  Во-вторых,  обществу 

присуще такое свойство как «сверхответственностьң, проявляющееся в коллективной обязанности в 

обеспечении  благосостояния  будущих  поколений.  Именно  поэтому  общество  готово  отказаться  от 

настоящих выгод ради будущих по значительно меньшей ставке, чем каждый из составляющих его 

индивидуумов  в  отдельности.  Таким  образом,  общественная  ставка  дисконтирования  ниже 

осредненной  ставки  индивидуумов.  Однако  если  в  результате  анализа  программы  вырабатывается 

положительная  чистая  приведенная  стоимость,  то  ее  внедрение  считается  более  эффективным,  чем 

потребление ресурсов в настоящее время. 

Аналитически определить социальную ставку дисконтирования можно путем решения задачи 

максимизации общественной полезности, получаемой от потребления в различные периоды времени. 

В  итоге  социальная  ставка  дисконтирования  представляет  собой  социальную  ставку  временного 

потребления, по формуле Рамсея: 

жүктеу/скачать 37,51 Mb.

Достарыңызбен бөлісу: